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投资要点：

市场启示：经济边际放缓，分化复苏，收益率短期向下空间有限。一方面，4月经济数据整体低于预期，呈现分化式复苏的局面。一是和上期相比，工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓；二是居民收入尚未趋势性回升，消费信心不足，消费结构呈现分化。三是投资的分化，其中基建和制造业投资保持韧性，地产投资跌幅继续扩大；制造业投资分行业看也存在分化。另一方面，经济内生动能仍在持续修复，比如就业形势整体改善；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续三个月去化等。整体来说，经济处于复苏初期的判断没有变，居民信心仍需呵护。4月经济边际放缓有利于政策更加关注短期稳增长、提振信心。《一季度货币政策执行报告》显示货币政策稳健基调整体不变。债市4月以来的支撑因素主要归因于国内经济环比回落、财政及地产政策存在边界下的货币偏松预期以及机构配置驱动等。我们认为全球经济难共振回升已在市场预期之内，国内政策驱动和疫后居民信心逐步恢复，经济复苏过程曲折但同样不会快速回落。判断收益率短期下行空间有限。

消费回暖，结构仍分化。4月社零同比增长18.4%（前值10.6%），累计同比增长8.5%（前值5.8%）。消费数据的回升有去年同期低基数的原因，同时也受多方面因素支撑。同时也要看到受居民收入回升尚未形成趋势，消费信心不足等影响，消费结构呈现分化。

房地产整体仍处于调整期。在一系列政策作用下，地产销售和竣工持续好转，房地产开发资金来源累计跌幅收窄至-6.4%（前值-9.0%），但新开工和施工面积增速跌幅继续扩大，4月房地产开发投资完成额累计增速-6.2%（前值-5.8%），当月跌幅扩大至-16.2%（前值-7.3%）。

基建投资韧性下行。4月基建投资累计增速8.5%（前值8.8%），快于全部投资增长。据央视财经，4月份，在各大类设备中，路面设备与工程设备从2月开始逐月上涨。未来一个阶段基建投资有望保持高增。

制造业投资态势总体稳定，装备制造业表现较好。4月制造业投资累计增速6.4%（前值7.0%）。分行业看，消费品类制造业投资走势分化。装备制造业同比增长16.1%，高技术制造业增长15.3%，都保持了较快增长。

工业生产总体保持稳定恢复态势，环比增速回落。4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值3.9%），累计增速较一季度加快0.6个百分点。4月规模以上工业增加值环比增速-0.47%，结合4月的PMI数据回落至临界点以下，工业生产受到边际扰动。

服务业增势较好。前期受到压抑的服务需求继续释放，接触型、聚集型服务业回升明显，服务业整体保持较快增长。4月份，服务业生产指数同比增长13.5%，其中，住宿餐饮业、批发零售业、交通运输等行业的生产指数均明显快于全部服务业生产指数。

风险提示：稳增长政策超预期。

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